2016年9月28日

為何近5年來,可口可樂的股價無法像波克夏般成長?

有位海外的讀者問了我一個「大」問題:「為何可口可樂的股價無法像波克夏如此的成長?」
若要我精確地回答這個問題,我的答案是:「不知道!」
巴菲特的老師葛拉漢說:「短期來看,股市是個投票機;長期來看,股市是個體重機。」
孟格說:「98%的時間,我們對股市的認知是『不可知』!我們不知道股市會往哪裡走。」
不只我不知道,其他人也不知道。即使證券分析師也只是「猜」的。好吧!那我也來「猜猜看」。
我從鉅亨網找出可口可樂近5年的財報,我們先從簡略的財報來概略地分析。我們看資產負債表(Balance Sheet)的股東權益(Total Equity)或普通股股東權益(Common Shareholder's Equity);看損益表(Income Statement)的營收(Operating Revenue)、淨利(Total Net income)、EPS(Diluted EPS)、股利(Dividend Paid per Share)部分;再用今年的淨利➗去年的股東權益(2010年的股東權益為$31,003m),得到當年度的股東權益報酬率(ROE);用股利➗EPS,得到當年度的配息率。
從可口可樂近5年的財報來看,它的營收在2012年達到高峰以後,就逐步下滑。營收影響到淨利,同樣在2012年達到高峰後逐步下滑。甚至連EPS、ROE也ㄧ樣。難怪它近5年股價走勢起起伏伏,雖然有逐步走高。營收減少,淨利和EPS相對就減少,可是股利卻逐年增加,使得配息率ㄧ下子從51%升到79%。賺得較少,分配股利增多,使得股東權益減少,尤其在2014年和2015年大幅減少。投資人不喜歡這樣的走勢,也就反應在股價的走勢上了。
但是,評估可口可樂的內在價值,我認為,主要看的是淨利和EPS的成長,而非每股帳面價值。也就是說,主要以本益比(PER)來評估可口可樂;而非像波克夏,主要以本淨比(PBR)來評估;或者同時用本益比和本淨比(PER*PBR)來評估。波克夏為何只用本淨比(PBR)來評估內在價值,我書中有詳述。可口可樂主要用本益比(PER)來評估,是因為它的每股帳面價值不高,負債比又高;但是,少少的資本就能創造高ROE。正如巴菲特所說:如果可口可樂經營不善而破產了,只要憑藉它可口可樂的商標和號稱的秘方,就可以立刻向投資人募資,向各大銀行貸到款,立即重組新公司運作。所以,現有的帳面價值為可口可樂公司來說,只是內在價值的一小部分。它持續的營利能力、獲利成長,才是它更多的內在價值。
那好,近年來,可口可樂的股價是否合理?也就是說,它的股價相對於它的內在價值是否過高、過低還是剛好?
前面說到,可口可樂的內在價值主要以本益比(PER)來評估。所以,我們要先預估它的淨利、它的EPS該會是多少?
可口可樂近5年的EPS分別為$1.85, $1.97, $1.9, $1.6, $1.67,平均為$1.80。一般來講,PER=15為合理股價,PER<12或PER<10為便宜價,PER>20或PER>40就屬於昂貴價。假設以平均價的EPS=$1.80來算,$27為合理價,$18和$21.6以下為便宜價,$36和$72以上為昂貴價。但看它近5年股價走勢圖,最低在$32.3,最高在$46.8,都跌不到所謂「合理價」和「便宜價」內,似乎都在「昂貴價」以上。
巴菲特曾在波克夏股東大會上說:10年後,可口可樂的淨利能否成長一倍以上,我ㄧ點都不懷疑。
公司獲利我們看的是未來。所以,我們需要預估一個未來的EPS。既然,巴菲特說10年後可口可樂的淨利能成長ㄧ倍以上,那它樂觀的EPS應該是在$3.6左右。也就是說,所謂的「合理價」應為$54,「便宜價」應為$36和$43.2。那麼這5年來的股價都原則上在「便宜價」內。
你可以樂觀ㄧ點的看可口可樂的內在價值,例如值$43;也可以謹慎一點的看,例如值$21。但是,股市大眾不這樣看。他們隨公司獲利的起伏、消息的利與悲,「隨意隨興」買賣,「暫時」決定公司的股價。但公司長期的價格就像體重機般,該貼近它的內在價值。
巴菲特和孟格說:他們大部分的時間都在「閱讀與思考」,而不是看盤、關心股價。
至於波克夏的股價為何相對可口可樂強勢?
前面說到,波克夏的內在價值主要以本淨比(PBR)來評估。我書中也寫到,波克夏的合理買進價格在本淨比1.5倍以下(PBR<1.5)。但是,近5年來,波克夏的本淨比(PBR)都不高。也就是說,波克夏的股價沒有被高估。
再者,我書中提到:波克夏的股東結構很特別,幾乎沒有上市公司有和它一樣相同的股東結構--長期持股的股東結構。他們信任公司以及他們的董事長--巴菲特。
第三,最大股東也是絕對控制股東巴菲特,他和孟格不希望波克夏的股價波動太激烈,以致於讓部分股東受益,部分受害。變成受益股東的獲利來自受害股東的損失,而非藉由公司獲利為大家創造的價值成長。
所以,波克夏近幾年的股價相對可口可樂來講沒有高估,因此比較強勢--算不算是「瞎猜的」?
正如我書所寫:「若撇開波克夏控股公司,可口可樂股票是全世界最值得持有的!」(p.162)
可口可樂的內在價值,只有徹底研究它以及欣賞它的投資人才真正瞭解透徹。
PS. 更多關於可口可樂投資價值的論述,我的粉絲專頁和部落格皆有文章,尤其是《從數字看可口可樂》一文,可以參考。






2016年9月27日

從孟格主義看《智慧型股票投資人》一書

最近讀《窮查理的投資哲學與選股金律》一書。馬來西亞的讀者朋友跟我分享到他正讀<The intelligent investor>,就是葛拉漢的《智慧型股票投資人》。這本書是巴菲特最推薦的書。就如巴菲特所說,葛拉漢的投資思想是他的舊約,孟格主義是新約。
書中有許許多多的觀點深深地影響巴菲特:
1. 安全邊際(Margin of safety)
2. 市場先生(Mr. Market)
3. 股票買賣決定於價格和價值的關係--價格遠低於價值時買進,反之賣出 (正如不在書中出現的這一句:Price is what you pay, value is what you get. 價格是你所付出的,價值是你所獲得的)。
葛拉漢經歷過美國史上最嚴重的熊市--1929年起的大蕭條,差點讓他傾家蕩產。所以,他餘生始終心有餘悸,盡其一生都在避免重蹈覆轍。
孟格修正了葛拉漢的一些觀點,並更深地影響巴菲特,包括:集中投資(Focus investment)取代分散投資(Diversification)--書中葛拉漢提到,至少要買進30檔股票作為投資組合;偉大企業取代「雪茄屁股」公司;永久持有偉大公司,取代賣出股價超過價值的公司;買進股價合理的卓越企業,勝過股價便宜的平庸企業。
葛拉漢書中提到「股與債」的組合:股價高,賣股買債;股價低,賣債買股。孟格好像不支持買債--但我一時找不到這句話的出處;巴菲特個人的投資擁有部分的美國國債(U.S. Treasury bonds);有位網友就選擇這樣的觀點,稱作「再平衡」投資。我自己在讀到這一段時,寫下了我的觀點:把「債券」改為「BRK.B (波克夏B股)」就好了!也就是說,以穩定成長的BRK.B當作股債再平衡的「債券」,再尋找其他低價的卓越股票投資,視景氣再平衡兩邊水位高低。我對於債券的觀點,主要來自彼得·林區:股票是你拿錢給公司,去生產與服務,創造新經濟的價值;債券則是借錢給公司,你最大的期望,除了拿回所借的本金之外,就是外加固定的利息。
巴菲特和孟格管理的波克夏,高成長的成就更來自「源源不絕」的現金--包含浮存金--可繼續投資,危機入市,「當別人恐懼時,我們貪婪」。所以,保留部分的現金就是留給自己機會,可加碼,可危機入市。至於要保留多少的現金比率,我沒有定論。一來看個人的喜好;二來看當時的投資組合;三來看當時股市的投機風氣。每個人自己拿捏自己的分寸。
讀者朋友也問到:買進BRK.B後若遇到大熊市怎麼看?目前,大家所公認二戰後最大的一次熊市就是2008金融海嘯。也就是,短期內不會再出現跟它一樣嚴重的熊市。但是,美股自2009年3月破底反彈至今,走了七年半的大牛市。若說熊市,雖不ㄧ定近在眼前,也不會太遠了。我最近的一篇文章《我要為美國大選「避險」了》就是提到為因應可能的熊市,要提高「現金比」而賣股。我的投資組合中,最大的是BRK.B,本想賣ㄧ點,但算一算,我持股成本的PBR=1.21左右,已經是巴菲特提出可以回購股票的標準了。所以,應該不會賣它--應該說是「減碼」部分啦!
颱風假,先完整談論從孟格主義看《智慧型股票投資人》一書的投資觀點。

2016年9月23日

我要為美國大選「避險」了

最近粉絲專頁和部落格文總提到美國總統大選和共和黨候選人川普。無疑,若川普真當選上美國總統,真的是全球最大的黑天鵝事件了!
如華爾街日報報導 MarketWatch 專欄作家 Matthew Lynn 的文章指出:過去一年,大部分投資者都認為川普不可能當選美國總統。所有政治分析機構和投資銀行在初選期間,都教客戶放心,不會岀現這樣的情況。在川普成為共和黨總統候選人後,上述機構和銀行繼而又稱,川普根本不是希拉蕊的對手。但進入秋季,大選臨近,民調卻顯示二人的差距正在縮小。
似乎沒有什麼不可能的事!
該報導提到,萬一川普真的入主白宮,市場可能會出現四大反應:
1. 避險資產暴衝。
2. 美元下跌。
3. 歐元大漲。
4. 中國經濟崩盤。
但是,該報導亦指出:如今還沒有真正的跡象表明,全球市場開始認真對待川普當選總統的前景。全球市場無疑還沒開始把這一因素考慮在內。事到臨頭才發愁,這是人類的天性。
「別人愈是不小心,我們愈是要注意。」巴菲特說。
面對這樣的黑天鵝事件,我開始要避險了!正如前文《若川普當選的投資策略》所寫的「美國總統大選前,若持股倉位高,盡可能保留部分購買力,可賣出部分平庸公司或股價比較沒有低估的股票。」但是不要全部清倉,因為可能還有更長的牛市等在後頭。畢竟,我們永遠不知道股市會往哪裡走,也沒有人知道。做好適度的資產配置是需要的。
美國總統大選投票日2016年11月8日星期二,再由選舉人團於2016年12月17日重新正式選舉產生總統和副總統。我想,台北時間11月10日大概就知道選舉結果(若我的資訊有錯,還望朋友們糾正),距離現在約兩個月時間。
我目前的投資組合都是絕佳的公司,沒有平庸公司股票,但也不得不減碼部分倉位。只好找部分股價沒有低估那麼嚴重的公司,以及持股比率較大的公司,逢高減碼,增加現金部位以求避險。但是,選後,我還要逢低再買回它們來--這些可是我精挑細選、研究再三找出來的好公司。
我們無法猜測川普的言論是純粹的選舉語言,還是執政後依舊會狂言狂爲。前者,形成短暫下跌,是危機入市揀便宜的時刻;後者,真會引發熊市,結束美股八年來的大牛市,屆時加碼就要「慢慢來」了。

# 政策宣傳:本文純粹個人理念與操作分享,並不構成買進(買空)或賣出(賣空)股票的建議。並且,我不會公布個人實際的操作狀況,以免造成誤導。投資人應自行思考、自行判斷、自行負責一切。

2016年9月17日

聯準會是美國總統的助力或阻力?

今年年底全球最大的黑天鵝大概是川普當選美國總統。這則新聞報導:「川普提到:聯邦準備理事會(Fed)及其主席葉倫屈服於歐巴馬政府的政治壓力,刻意壓低利率以拉抬股市,讓歐巴馬風光卸任,由新總統承擔升息後果。
川普說,身為商人,我愛低利率,但利率長期低檔,對退休族群傷害最大,因為他們原來期望靠儲蓄利息過活。
希拉蕊曾指責川普經常不當詆毀聯準會,可能傷害投資人和市場,根本不配當總統。」
如何解讀以上報導?
美國聯準會(Fed)是獨立於美國總統之外的組織。但是,矛盾的是它的主席由美國總統任命。雖然,美國聯準會(Fed)主席有固定的任期,甚至超越兩任總統的任期--在美國總統只能連任一次的情況下,兩任總統任期就表示是一位總統所能在位最久的時間。所以,聯準會(Fed)主席難免會受到任命他的美國總統影響,為其政績效力。
美國聯準會(Fed)是美國的央行,央行是全體銀行的銀行,掌控國家的貨幣政策,影響國家經濟的走勢。特別的是,二戰後,美國央行成了全球央行的「央行」,擁有全球貨幣政策的掌控權,主導全球經濟的走勢。2008年金融海嘯正展現了美國央行(Fed)在全球無遠弗屆的影響力。但是,矛盾的是,美國聯準會(Fed)是個私人銀行,不是國家「公有」的組織。是的,它是「私人」擁有的!它的最終股權是在私人的手裡。
川普說到,美國聯準會(Fed)維持的長期低利率,對退休族群傷害最大,因為他們原來期望靠儲蓄利息過活;但是卻對商人很有利--包括他自己--因為,低利率讓借錢成為「免費的」。這句話在美國以外的國家是正確的描述。然而,我認為美國聯準會(Fed)維持的長期低利率,對美國退休族的傷害遠低於對全體美國人民的幫助。因為,作為全球央行的央行,實際掌握全球貨幣政策的美國聯準會(Fed),根本就是向全球人民借錢給美國人花,向全球政府借貸幫助美國國家的建設與重整,舉全球之力助美國成就霸業--而且不用還向全球所借的任何一文錢。
由此觀之,美國聯準會(Fed)的作為和美國的國家利益緊密相關,雖然它是私人股權的。正如希拉蕊所說:美國總統沒有立場指責聯準會(Fed)的作為。
2008年金融海嘯後,歐巴馬就任美國總統,在前聯準會(Fed)主席伯南克的協助下,美國經濟復甦,美股走了七年多的大牛市。牛市的終結就是熊市,終將落在美國下一任總統任內。川普不平之鳴,事出有因。但是,若想逐鹿大位,就該有振衰起弊、再創盛世、轉熊為牛的鴻圖大志,化阻力為助力。
讓我們為下一任美國總統祈禱!因為他的作為攸關全球政經的前景。

川普批葉倫:配合歐巴馬壓低利率 
 http://udn.com/news/story/7994/1960252

2016年9月12日

巴菲特看套利--樂陞收購案反思

所謂的「套利」,巴菲特說「是指在兩個不同的市場,同時買進和賣出證券或外匯的做法。並被擴大為包括利用某些已公布的企業事件來獲利的做法,這些企業事件包括公司被出售、合併、資本結構調整、企業重組、解散、提議回購公司股票等等。 」
巴菲特也做套利。他談到從事套利時必須要堅持問四個問題:
1. 預期中的事件發生的機率有多高?
2. 你的資金可能要被套牢多久?
3. 會不會有更好的消息出現,像是有競爭者提出更好的收購價格?
4. 萬一由於反托拉斯訴訟或是財務問題等因素,導致原先預期應該發生的事件未能如期發生,那該怎麼辦?
這四個問題都沒有標準答案,而且要有足夠深入地瞭解,才能回答的好。
這陣子台股鬧得沸沸揚揚的樂陞(3662)收購套利事件,造成許多投資人財務損失,甚至組織「樂陞收購自救會」想討回失去的金錢,其中許多辛酸故事,令人鼻酸。我們鼓勵損失投資金額的同胞們,勇敢面對未來的人生,再大的金錢損失,我們還是能活得下去,只要家人親人在、身體健康在,再大的難關都能衝過去。
樂陞(3662)收購套利案,讓我們更深刻省思巴菲特所提出的四個問題。投資人想急功近利地追求套利時,該先問問自己對這四個問題能回答的多深。尤其是第四個問題: 萬一······導致原先預期應該發生的事件未能如期發生,那該怎麼辦?
「波克夏從事套利活動的做法和許多套利客不同。首先,我們每年參與的案子數量很少,但金額通常都很龐大。另外,我們只參與已經對外公開的交易案,我們不會根據謠言來進行買賣,或企圖猜測哪些公司可能成為被收購對象。我們做的只是閱讀報紙,考慮一些大金額的收購提案,再依照我們認為可能發生機率的高低來做決定。」巴菲特說。
如同股票投資、企業收購,巴菲特專注少而精的套利策略、集中投資的策略。「再依照我們認為可能發生機率的高低來做決定」這又是巴菲特、孟格ㄧ貫獨立思考判斷的風格。
然而一般的小散戶企業經營瞭解不夠多、大型交易成功經驗不足、商業人脈不廣,較難以掌握套利四個問題的完整答案。所以,想要套利,分散風險是必要的。正如巴菲特說:「如果別人做事越不小心,我們自己就更應該格外謹慎。對於過度反映出買賣雙方樂觀看法的套利交易活動,我們並不會感到興趣。」
或許樂陞(3662)套利事件,就是「過度反映出買賣雙方樂觀看法的套利交易活動」。讓我們記起這次的教訓!
# 本文中巴菲特所說的話,摘錄自張淑芬譯(2008):巴菲特寫給股東的信。台北市:財信出版。這也是我最喜歡的理財書。

2016年9月1日

今年我所犯的投資失誤

在投資的路上,我犯了許多錯。犯錯並不可怕,怕的是知錯不改,甚至是不知道錯在哪裡。所謂知錯能改,善莫大焉。
今年我所犯最大兩個投資失誤是:賣出巴拿馬航空(Copa, CPA)和IBM 的股票。但這兩項不算「犯錯」,精確來講算是「失誤」。
我在去年底買進巴拿馬航空(CPA)的股票。買進的緣由是讀到一篇文章《一支最不起眼的美股值得你現在就買進》,這篇文章作者Alex Pape將巴拿馬航空(CPA)的經營利基,還有股價低估情況,解析地非常詳細。但是,僅憑一篇文章就決定買進,太魯莽!於是,我找了巴拿馬航空(CPA)的財報,再與國內同產業的華航(2610)、長榮航(2618)兩家航空公司的財報作比較。不比不知道,ㄧ比才發現:巴拿馬航空(CPA)的財報非常亮麗!印證了Alex Pape文章關於巴拿馬航空(CPA)特許經營利基的論述。
然而,除了利基外,巴拿馬航空(CPA)過去的亮眼獲利,根源於中南美洲的崛起。尤其是金磚四國之一巴西經濟的發展,產油國委瑞內拉搭上高油價的順風車。但是,水能載舟,亦能覆舟。隨著金磚四國的經濟泡沫化、油價崩跌,巴拿馬航空(CPA)的獲利也跟著衰退,股價崩跌。我無法預測未來巴拿馬航空(CPA)的獲利是否能回到從前的高峰。但是,特許的經營利基,加上嚴重低估的股價,確定了未來反彈的契機。
抱了半年多。在英國脫歐公投後,我為了要提高現金比,應付可能國際經濟環境的突變,好危機入市,清倉了當時獲利還不錯的巴拿馬航空(CPA)股票。我的持股成本$51.8,清倉價$65.8,每股投資獲利$14,27.0%的投資報酬率。可是,今年八月中旬,巴拿馬航空(CPA)的股價竟衝高到$85.3。各位知道,我錯失了每股$19.5、29.6%的投資獲利。印證了巴菲特的話:「股市有如資金重分配的中心,金錢由好動人的手中轉移到有耐心人的手中。」
相同的失誤也發生在IBM 的投資上。
IBM 之前是我第二重倉的股票。買進的緣由:巴菲特買了,並且成了波克夏四大持股之一。但會重倉,除了有好好讀過它的財報外,也是因為IBM 兩年來股價一路溜滑梯,我就一路加碼下去。
英國脫歐公投前,我清倉了IBM ,理由一樣是為了要提高現金比,好危機入市撿便宜,因為我當時持股比太高、現金比太低。也讓我撿到了便宜,稍微高價清倉了IBM ,又逢低再買回了部分IBM 的股票。這似乎是OK 的。但是,IBM 一路反彈上來。相對之前的重倉,現在持有IBM 股票的倉位相對低很多。
失誤在哪裡?在於持有IBM 的期間,我做了很多關於它的研究,好確定這一檔的投資對不對?我的研究告訴我:IBM 是個非常好的公司(我的部落格和粉絲專頁也有不少關於它的論述),而且價值被嚴重低估,相當值得重倉長抱。但現在對這檔好公司的持股倉位相對太低了。
孟格說:「我們傾向把大量金錢投放在不用額外再做決策的地方。如果你因為一件東西的價格被低估而購買了,那麼當它漲到你預期的水準時,就必須考慮賣掉。這很難。但是如果能購買幾家卓越的公司,就可以安心坐下來了啦。那是很好的事。」
這就是今年目前為止,我所犯的兩大投資失誤。分享給投資朋友參考惕勵。


2016年8月25日

若川普當選的投資策略

今年年底可預期的最大利空,就是川普當選美國總統。鉅亨網的報導《當心 川普仍有可能贏得總統大選》提醒了我們這項股市危機的存在。目前的民調雖然ㄧ直都是民主黨的希拉蕊領先,但是,民調參考就好,不能盡信。正如英國脫歐公投民調始終無法反應最後結果。
如果川普當選了美國總統,我們的股票該如何處理,是抱是賣?
我想,前文《「英國脫歐」投資策略》的觀點仍可繼續參考用:「面對這樣五五波、機率各50%的未來事件,我們該如何布局投資呢?我認為,滿倉可能面對股市崩跌危機,空手也可能錯失大漲良機;保留6成倉位、4成購買力,或許是不錯的選擇。」
美國總統大選前,若持股倉位高,盡可能保留部分購買力,可賣出部分平庸公司或股價比較沒有低估的股票;若現金部位較大,保持原狀。希拉蕊當選,抱股歡樂,現金則等待下次機會入市。川普當選,股價必崩跌,快速加碼,因為情緒很快就會宣洩完畢。但是,不要買滿。因為,川普當美國總統,肯定還會發生一些不可思議的事件,還會有危機入市的機會。
川普當選美國總統會不會是世界末日、第三次世界大戰、二度冷戰或經濟大蕭條的再度來臨?巴菲特在今年波克夏股東大會中說:無論誰當選美國總統,美國經濟依然會繼續成長,沒有任何總統當選人能改變這樣的趨勢。
巴菲特一貫樂觀的言論,呼應了他之前寫給股東信中的觀點:美國最好的日子就在前方(America's best day lies ahead.)。
所以,我認為這樣利空的事件正是危機入市良機。不用怕美國的未來經濟將大蕭條,也不用怕股市將直直落或持續低迷。只要選對好公司,只要買到好價格,投資自會享受到高報酬。
好公司的股票不會天天上漲,卻能夠天天為我們股東賺進錢來。這樣的好公司就是危機入市的好標的,就是能與我們共創價值的好夥伴!