2018年5月11日

2018波克夏股東會後省思2 為何用本淨比(PBR)來評估波克夏的買進價值

有位會計師股東提問,透過現場的記者轉達:為什麼在波克夏,損益表不能告訴股東公司真實的價值,畢竟波克夏持股的股票,價格上漲股東的財富就跟著增加,下跌就跟著減少了啊?
這位會計師的疑惑正是「絕大部分」投資人的觀念:我們投資買股票,股價上漲我們的財富就跟著增加了啊!股價下跌我們的財富肯定也就跟著減少了啊!所以,持股價漲,股民們歡天喜地;持股價跌,股民們哀聲嘆氣。
但是,老師巴菲特說,我們的持股是要「長長久久」。所以,一個季度損益表的盈虧如何說明出公司的長久競爭力與獲利?
巴菲特主義投資是要以公司擁有者(事業主)的身份去看投資:如果你擁有的公司長期持續獲利,你就賺錢;如果你搭了一艘不斷滲水的船,與其去補洞修船,不如換一艘吧!
季度損益表無法反應出公司長期獲利的情形。而公司的長期競爭力,更不會因ㄧ兩個季度的虧損或獲利不佳而消失。相反的,持續幾個季度甚至兩三年的高獲利,也不代表這個公司具有「耐久性」的競爭力。舉例來說,台股的宏達電。它曾是台股股王,獲利曾是台股第一,金融海嘯後曾經迅速爬起,還創造更高的獲利。它自創品牌,htc,曾經是台灣企業的驕傲、台股公司的標竿。當時的投資人誰想得到今日?昔日的驕傲和榮光,如今卻消失無蹤,ㄧ文不值,甚至成為「抱上又抱下」股東們心中的痛!
波克夏2018第一季度損益表和資產負債表上股東權益的虧損,並不能說明什麼?只因這一季股價的下跌,持股市值的下降,影響新會計準則下損益表的虧損,又簿記在資產負債表上股東權益的減少。但是,波克夏子公司的獲利,相較去年同期反而是增加的。所以,從波克夏季度的損益表真的看不出它未來的競爭力,唯有透過資產負債表上的股東權益—每股帳面價值—來評估。但這樣的評估方法,受到美國新會計準則的影響,會被持股市值的波動影響。雖然,我們還是要看波克夏每個季度每股帳面價值(BPS)的增減。但是,也不用再因個別季度每股帳面價值(BPS)的大增或減少,而情緒起伏。我們唯有放眼長期,才能看出波克夏每股內在價值增減的端倪。

2018年5月9日

2018波克夏股東會後省思1 時間是優秀公司的好朋友

股東大會開始前第一季財報出爐,竟然每股帳面價值(BPS)減少!我還想巴菲特待會兒怎麼解釋?結果,他先輕描淡寫地亮了一下財報,接下來反而是拿起1942年的報紙來,講他童年第一次的投資與失敗,這個故事在《雪球-巴菲特傳》一書就講過了。再接下來,他亮出了一個數字—1萬美元—要大家想像一下:如果把這筆錢投資股市,今天會值多少錢?我的想像力比較差,所以當巴菲特再亮出5,100萬美元的數字時,我也嚇了一跳!
我認為,這一段是整個股東大會最精華之處。
其實,巴菲特之前不管在給股東信、股東大會或專訪裡就不斷強調:長期投資美國股市將獲利匪淺。然而,大夥總是聽過就拋在腦後。現在,正逢大牛市末段,波動激烈,波克夏又出現每股帳面價值(BPS)減少的利空因素,老師巴菲特博引歷史說明,更開悟人心。
「牠只是個停在水塘上的鴨子,牠什麼也沒做就漂浮地更高,只因為水塘的水多了、漲起來了。」巴菲特曾經講過的這個寓言,再度印證股東會中他的話:投資很簡單,你只要投資美國這個資本主義完善的國家;你只要投資「具生產力」的東西—買進股票就是買進具生產力公司的部分權利;你只要投資大盤指數基金(S&P 500)而不用花腦筋選股;你只要閉起眼睛不看股價漲跌,摀起耳朵不聽市場雜音;你只要相信美國經濟會愈來愈好而不賣出持股,你就能與美國經濟共成長,獲利匪淺!
時間是優秀者的朋友,平庸者的敵人。美國建國兩百多年,擁有資本主義完善的法律制度與經濟特質,不斷陶汰不再具競爭力的公司,留下有效生產力的公司。不管經歷大蕭條、二戰、石油危機和幾次政經危機,美國經濟持續成長。這些條件造就今日的股神巴菲特和他的公司波克夏。其實,我們小股民真的不用再挑三撿四,不用再預期牛熊市、股價漲落,只要擁抱優秀公司的股票,長長久久,時間自會給你豐盛的收穫。
股市漲跌又如何?波克夏漲跌又如何?季報出來小虧損又如何?只要我們確定買得是絕對優秀的公司,買進的價格夠低夠合理,時間自會讓好公司給我們優渥的報償—其實這些話是寫給我自己看的,我在想,或許將來有一天我會發現:採用持有波克夏進可攻、退可守投資策略的我,投資報酬率會輸給我忠實的讀者、波克夏忠實的股東,那只買波克夏股票,全資擁有,不再買出的讀者股東。舉例來說,像蔡育靜。呵呵!
巴菲特也特別強調,買進股票長期高獲利的條件:1. 具生產力的好公司。黃金不具生產力。2. 經過時間考驗的好公司。例如,表面上他雖說錯過投資Amazon。但是,他也補充說不會投資未經時間考驗的公司。所以,才誇獎Amazon 創辦人「太天才」了!3. 投資美股。他不太相信別的國家擁有足夠的法律制度去保護股市投資,擁有足夠完善的文化去支持公司經營。
正如我書ㄧ再強調的,讓我們互勉:投資是與贏家共創價值!緊抱波克夏股票,讓股神二老的智慧和波克夏的文化資產,為我們的未來持續創造價值。

2018年5月6日

2018Q1起買進波克夏B股合理價格

2018第一季財報出來,竟然比2017年底每股帳面價值減少,連我也嚇一跳!BRK.B的BPS從$141.17減少到$140.79。
但波克夏公司的說明:源自2018年起採用新會計準則(GAAP),將波克夏投資組合的「未實現損益」列入資產負債表上,因此影響到每股帳面價值(BPS)。
粉絲們也知道:今年以來,自一月股價站上高點後就一路下跌。這就影響波克夏投資組合的市值,更因新會計準則而影響到每股帳面價值(BPS)。
川普總統稅改讓波克夏每股帳面價值(BPS)的波動更大。但請注意巴菲特在股東大會上的說法:因新會計準則,市場價格的波動影響到波克夏帳面價值的波動。但是波克夏的「內在價值」只有愈來愈增長,並與帳面價值相離更遠,甚至在此時被低估了。
我總結巴菲特的解說:投資波克夏,請專注它的生產力,忘掉股價帶來的波動!

2018 Q1 起買進波克夏B股合理價格
2018 Q1 波克夏A股每股帳⾯價值:$211,184
2018 Q1 波克夏B股每股帳⾯價值:$140.79
買進評估:B股買進價
PBR≦1.5 波克夏合理價格→可以買進:$211.18
PBR≦1.2 價格遠低於內在價值→積極買進:$168.95
PBR≦1.1 價格遠低於保守估計內在價值→⽤力買進:$154.87
 
 

2018年4月30日

本週末是我們波克夏的股東會

美中時間2018/5/5 9:15 AM Q&A,大約是台北時間5/5 10:15 PM。股東和粉絲朋友們,讓我們一起來看看現場直播。
牛熊市交接時刻,投資朋友們都期待股神怎麼說。當然,為我們則是複習巴菲特主義價值投資學。我想,今年股東會的亮點,除了巴菲特為什麼清倉IBM和GE,又大舉重倉Apple外;應該就是兩位新任副董事長亞柏(Abel)和簡恩(Jain),是否會坐上主持台回答股東的問題。

2018年4月7日

中美貿易戰,投資組合?

中美貿易戰引發美股大跌。4/4 清晨,美國貿易代表署(USTR)宣布對中國進口約500億美元的商品加徵25%的關稅;4/4 下午,中國宣布對美國等額的反制方案;4/5 川普更放話還要對中國加徵1,000億美元額外的關稅。
中美貿易戰接下來會如何?媒體分析可能有三種演變:雙方談判後相互收斂、談判破裂而繼續報復、談判破裂且擴大報復。(註1
真的兩隻大象打架的貿易戰後,全球經濟與股市會如何呢?WTO總幹事Roberto Azevedo 表示:這將會對全球經濟產生嚴重影響,使當前全球經濟增長面臨「迅速」下降的風險。(註2)
然而,川普真的會強行引爆貿易戰嗎?「這實在無法用經濟政策的理性分析,解釋川普貿然開打貿易戰的作為。雖然中國願意以戰止戰,但如果川普就是一心想惹事,雙方的貿易衝突還是會發生。也許川普認為,這是動員支持者的有效方法。政治的算計,遠比經濟理性難以預測。」(註3)  「面臨美國選舉年,川普會就此收手?」(註4)
因此,這次中美貿易戰存在著:
1. 不確定性。不知道會不會全面貿易開戰,還是雷聲大而雨點小和解收場?
2. 殺傷力強。甚至可能引爆熊市來臨,結束金融海嘯後十年的大牛市。
我們該如何應對?我認為(老調重彈):
1. 投資最優秀公司,割捨平庸公司,既保持牛市末段的升幅,又無畏熊市的突臨。
2. 保留一定比率的現金,等待熊市來臨時危機入市。
熊市何時來臨,我們不知道,也沒人知道、沒人能預測。熊市來臨是最好的危機入市時機—如果你我敢危機入市的話—這需要現金,大比率的現金。屆時,若能完全擁抱現金大買特買最佳。但過早擁抱全部的現金,可能錯過牛市末升段肥美高報酬的時刻,實在可惜。另外,熊市來臨時缺乏現金,或者擁有現金的比率過低,甚至還有融資在股市,會令人跳腳。平衡之道,在於既擁有極優秀股票和大比率的現金。
我目前的作法:捨棄次優秀的公司,集中在最優秀的公司,並逐步增加現金比率。
今年一月股市大漲,讓我的持股價值水漲船高。可是二月起的股市大跌,吃掉了我一月的漲幅,還倒賠更多的帳面損益。這讓我思考:我最近會不會太急於買進,尤其看到一些股票大跌後?會不會持股比率過高,以致於難以承受下跌?我的投資組合公司的優越度夠不夠,是否有扯後腿的公司?我的資本是否有足夠的彈性,既可與牛市同增長,又可面臨熊市的突臨而無所畏懼?
中美貿易戰讓我再度省思巴菲特的作法:波克夏目前擁有千億美元的高額現金,若熊市突臨,正可讓波克夏股東們笑開懷。因為2008金融海嘯的情景又將重演—當絕大多數投資人在恐慌中拋售手中資產時,只有巴菲特興高采烈地到處收購。而且要有多便宜,就有多便宜。畢竟只有波克夏拿得出賣家所想要數目的現金。那,現在的我是否該逐步增加現金比率?或許是我缺乏安全感的個性使然,使我對絕大部分上市公司都缺乏信心。那麼,我是否該讓自己現在的投資組合更集中在最優秀公司上?畢竟,在漫長的牛市中,幾乎買什麼就賺什麼,雞犬同升天嘛!牛市末段也一樣。不同的是,當熊市悄無聲息來臨時,各公司的跌幅,甚至再振起營利的能力,都會決然不同—當海水退潮時,你就會知道誰在「裸泳」。近十年的牛市了!我不認為現在還在牛市中段,更不用說是初升段。我寧願現在少賺一點—可能也不會少賺喔—把投資組合集中在我最信任、最有把握的公司—目前就是美股的波克夏和台股的鴻海—降低或清倉其他的公司,拉高現金比率,即使是賠錢賣出也必須。
去年股市波動小、一路上漲,真美好的年份。只要你待在股市夠久,投入夠大,就賺得夠多。今年二、三月都出現了先大跌又拉回的大波動。我隱隱覺得這樣的波動性正是牛市末段的特性:牛市夠久了,漲幅夠高了,人人都會擔心熊市何時來臨。一旦出現一些壞消息—甚至太好的消息也是,因為怕Fed「快速」升息—投資人就會先賣,跑了再說。然後,像我一樣,懷疑這次下跌是「修正」還是「熊市的開端」?然後,壞消息過了,太好的消息也消化完了,大夥又重回股市,再度沉醉灰姑娘舞會的盛宴中。又再來一次壞消息或好極了的消息,股市又再跌,幾天後又再漲回。直到把大家的防衛心全卸下,就火力全開,股市狂飆;直到把大家最後的資金都吸進去,再也沒有資金投入股市「助漲」了。接下來的情況,我們都可以想像得到,因為2008年已經演過一遍了。可是,完美的劇本有個瑕疵:隨時一個黑天鵝事件(或灰天鵝事件),就可以馬上結束牛市提早進入熊市。例如中美貿易大戰(灰天鵝事件),演變到第二種甚至第三種狀況:雙方談判破裂而繼續報復、談判破裂且擴大報復。
所以,老調重彈,我還是認為現階段需要:投資最優秀公司,保留高比率現金。

註1. 張加(2018/4/5):美中秀肌肉,全球市場遭殃。聯合報。
註2. BBC(2018/3/29):世貿組織總幹事阿澤維多談中美貿易戰:後果嚴重
註3. 劉瑞華(2018/4/5):政治的算計遠比經濟難測。聯合報民意論壇。
註4. 王釗洪(2018/4/7):中美貿易站,川普肯煞車?聯合報民意論壇。

2018年3月27日

抽籤FII ?買鴻海!

鴻海子公司FII 即將在上海IPO,最近新聞熱炒。可是新聞沸沸揚揚炒的是小股東如何去上海開戶抽籤,怎麼就沒有報導FII 上市後,鴻海「母以子為貴」股價也該大漲?
鴻海股本1733億元,也就是發行股數有173.3億股。鴻海2017Q3每股帳面價值BPS=$61.75,我預估2018Q1 BPS=$66。目前股價約在PBR=1.36~1.5。
我這幾天一直納悶:若FII上市,市場預期它的市值可從815億台幣狂漲到3兆台幣,那母公司的鴻海是否因此受益而使BPS大漲,進而推昇股價?
我們來算算:若FII 市值1兆* 85%母公司控股➗173億鴻海股數=$50,也就是FII 市值提升1兆溢注到母公司鴻海帳面價值提升BPS $50,鴻海的新BPS= $66+$50= $116;PBR=1.3~1.5,鴻海股價該漲到$150~$174。同理,若FII 市值漲到2兆,鴻海BPS= $166,股價該漲到$216~$249;若FII 市值漲到3兆,鴻海BPS= $216,股價該漲到$281~$324。最不濟,鴻海股價也該在它的BPS 附近吧!那,去年的高點$122 應該可期!
真讓我納悶:為何這麼淺顯的會計準則投資大眾不知道?為什麼鴻海股價還在$90 徘徊?是我估算有誤,還是大家都心盲了?
但是,更好的是,我認為這樣低檔徘徊的股價給了我上車的機會,尤其正巧遇到美中可能貿易戰的危機,美股上週四、五大跌了兩天,正好讓我大買鴻海股票。可是,我仍認為全球股市價格不低,我想保留多一點的現金比。所以,在不動用新資金下去買股的條件下,我決定採取「換股」的方式—賣掉等價的其他股票,買入等價的鴻海股票。
當然,任何投資都有風險。現在買進鴻海套利的風險在哪裡?
巴菲特說,評估套利機會時須考慮四個問題:
1. 已公布的事件實際發生的機率有多高?
2. 資金將鎖住多久?
3. 更好的結果出現的可能性有多大?
4. 事件若沒有發生,會有什麼後果?
我的評估:
FII 的IPO 中國證監會已經通過了,市場預測下個月就將上市。FII 上市股價若漲,一定會增加鴻海的BPS。
我想像最大的風險,可能是中美貿易大戰全面爆發,或其他黑天鵝事件,引發全球熊市,結束近10年的大牛市。這種情況下,資金將被鎖住很久。可是,不只投資鴻海的資金會被鎖住,全球投資的資金都會被鎖住。所以,保留一定比率的現金還是需要的。
更好的結果?或許,我比較缺乏想像力,只覺得鴻海股價若能漲到去年的高點,現在買就獲利33%了。但,若媒體鼓吹的FII 市值達到台幣3兆,又有PBR>1.5 的夢幻值,那300元以上的鴻海股價似乎可以做做夢。
事件若沒有發生,會有什麼後果?」這個問題才是我要努力想的。是否,投資人看鴻海,只看EPS 而不看BPS ?但是,2018/3/22 的財訊雙週刊報導:去年底鴻海處份夏普的股票,將一次性增加鴻海的淨利,EPS=$10可期。若這樣,PER=12~15,鴻海股價$120~$150也可期啊!
是否,台股會有人故意作空鴻海股票?很難。是否,FII 上市吸走了台股的外資—很多媒體這樣報導—可是,正是FII 熱炒,鴻海的股價更該有人炒,這是唇齒相依的邏輯啊!
若最後真的「什麼都沒有發生」,以週一鴻海的收盤價$90.2算:保守估算現在的BPS=$65, 4Q EPS=$7.85,那PBR=1.39,PER=11.5,PBR*PER=15.9,都還在保守低估價值內。況且,2008年金融海嘯時,鴻海依舊賺錢,沒有虧損—只是相較前一年賺得較少而已。
葛拉漢說:「並非別人同意你的看法,就代表你一定是對的,而是當你根據正確的事實做正確的判斷時,你才是對的。」
或許,我的觀點存在許多盲點。但是,我認為這場套利贏面很大。而且,鴻海的股價也真的是被低估了。我做這樣的決策,等待下個月來驗證。

PS. 強烈政策宣導:我並沒有推薦任何人買進鴻海股票!我只是表達自己當下的想法,寫下自己此時的做法,等待時間驗證。除了BRK.B 外,我不推薦買進任何股票。任何投資人該自己心有定見,能夠分析企業,做出自己的投資決策。而且,任何投資都有風險在,投資人該仔細評估,自己承擔後果。

2018年3月5日

巴菲特2017年度寫給股東的信閱讀分享4 (邱涵能)

波克夏價值增長的基石
巴菲特信中提到,波克夏價值增長依靠四大基石:1. 母公司巨型收購;2. 子公司補強收購;3. 營收營利率增長;4. 投資組合的獲利。
這四大基石是讓波克夏帳面價值53年來高速增長一萬倍的因素,也是波克夏有別於一般公司的成長特色。
他信中舉例說明2017年許多子公司補強性收購,公司內部營收和營利率增長,也公布了新的前15大投資組合。但是,第一個增長基石「母公司巨型收購」,2017年卻寥寥可數,原因是收購價太貴。但是他倆仍堅持:「當別人愈不謹慎時,我們就該愈謹慎小心!」所以,寧願高掛免戰牌,等待時機到來。
巴菲特提到所持股票是要與贏家共創價值:如果持股公司業務經營成功,波克夏股票投資也會成功—他和孟格相信所買大部分持股公司都會成功,證諸他倆的投資史,也都一一成功了—因此,長期看,波克夏的股票投資將獲益匪淺。
巴菲特向來自視為產業分析師、企業分析師,而非證券分析師、技術分析師。波克夏的持股,股價短期雖然波動,但它們保留的盈餘將在未來創造成長的價值,並轉化成波克夏的等量資本收益,讓波克夏創造複利式的每股內在價值增長,推昇波克夏的股價。當然,推昇每股內在價值增長的還有前三大價值基石。
因此,2017年度信中他再次定義投資:「投資,是一種放棄今天消費,並試圖在未來可達到更多消費的活動。而風險,是投資這一目標可能無法實現的因素。」這和他2011年度信中定義投資是「獲得未來更多購買力」的話一樣;但是,這次特別提出「風險」是干擾投資目的無法達到的因素。
美股牛市邁入第十年,股市屢創新高之際,巴菲特以波克夏53年歷史中,股價曾重跌4次,其中還有3次腰斬過(打對折),說明投資者的「風險」。他表達強烈反對借錢買股,因為完全無法預測股價短期內會跌到什麼程度。他並預告:將來波克夏股價還會再有崩跌腰斬的情形出現,並且沒人能告訴你什麼時候來。可是,崩跌的波克夏股票或其他公司股票,提供給沒有債務負擔的投資人跳樓大採購的機會。這樣非凡的買入時機,就看讀者、粉絲和股東們:你我是否相信自己的眼光,看到這機會;提起自己的勇氣,把握這機會;滿意自己的口袋,抓得住機會。
「凡口渴的,請到水泉來!那沒有錢的,也請來吧!請來買不花錢,不收費的酒和奶!」(依55:1)
股價崩跌時,請記住!巴菲特說過:「短期價格的波動,可能掩蓋了波克夏長期價值的增長。」也正如葛拉漢所說:「股市短時間來看是投票機,長時間來看卻是體重機。」